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创业板注册制“准备”路径分析:宽容度与适当性的平衡挑战

2019-08-22 05:57  来源:21世纪经济报道

    8月18日晚,《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》(以下简称《意见》)发布,其中提到,要研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度,创造条件推动注册制改革。

    这一表态意味着,科创板的落地只是资本市场发行制度改革过程中的一颗“问路石”,但绝非是“唯一”一颗,创业板未来的改革路径也将受到市场关注。

    21世纪资本研究院认为,在弱化盈利审核的大方向上,创业板在PK网投app定位上有望较科创板更有包容性,但与此同时,更具包容性的准入如何匹配更加具有针对性的投资者适当性门槛和交易机制,无疑将成为创业板改革过程中所必须面对的矛盾和挑战。

    我们认为,创业板注册制改革的落地仍需进行充足的准备和论证,并在调整企业上市门槛、改革交易机制、完善投资者适当性管理要求等多项规则变化中寻求新的公约数。

    拓宽注册制赛道

    对于《意见》给出的创业板改革预期,21世纪资本研究院早在3个多月前就已对改革时点做出分析。

    今年5月7日,我们在《科创板催动存量改革:创业板明年望迎注册制改革窗口》一文中指出,科创板企业上市时间最快有望在7月份实现,而后深交所的创业板注册制改革窗口则有望出现在2020年。

    我们彼时做出这一预测仅11天后,深交所上海中心区域主任黄丽娜就公开透露创业板改革方向“会有一个结果”的时间点为“科创板落地大概半年到一年之后”。以科创板最终开板时间7月22日顺推,则创业板改革窗口或会落在2020年。

    日前,《意见》落地后,亦有不少声音比照高层在进博会宣布科创板后的进度,认为创业板的改革速度可能会超预期,甚至提前至2019年内。

    对此,我们维持此前的判断,即创业板的注册制改革窗口仍然大概率落在2020年。

    原因来自于三个方面,一是目前科创板虽已开市,但发审环节撤材料频繁发生,加之尚无一起上会否决案例出现,这意味着科创板的各项规则制度尚未走出磨合期,年内续推深交所跟进改革存在压力;

    二是《意见》中对于创业板改革的表述前缀为“创造条件”,这或意味着,目前推动创业板注册制改革的条件仍需进一步完备,而创造改革条件显然也需一定时间的筹备;相比之下,去年11月高层宣布设立科创板时则并无相似表述,因此科创板的研究、征求意见和最终设立也保持了极高的效率;

    三是创业板属于已有制度的存量改革,与科创板的增量改革有本质区别,其在企业定位、发行标准、审核流程等方面存在的内在博弈要远大于后者,这也将进一步提高创业板改革的审慎性。

    我们认为,从创业板面向中小创业型企业的定位来看,创业板的注册制改革在逐渐适用于未盈利或差异化股权结构企业上市的同时,将较科创板在行业范围上更具包容性。

    根据规则,科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业,即发行人所处行业、科技能力需要具有一定标准,但对创业板而言,消费互联网、O2O等与“硬科技”存一定差距的新兴产业将有望被接纳。

    目前的科创板制度中,交易所虽然不再具体过问企业持续盈利能力,但对行业、科技属性提出的非标化要求,也在一定程度上构成了监管层对企业能力的判断。

    而若创业板改革进一步打开注册制对行业、科技属性的限制,无疑是对注册制改革赛道的进一步拓宽。

    平衡的选择

    虽然创业板的注册制改革有望在行业维度将较科创板形成更大的包容性,但如何建立相应的配套机制来进行企业包容度、投资者保护之间的平衡,可能会成为其所面临的挑战。

    21世纪资本研究院认为,创业板为更多行业、企业敞开注册制大门的同时,也大概率需要进一步强化投资者适当性要求,并对交易机制进行完善。

    其原因在于,一旦创业板弱化对盈利和股权结构的审核要求,同时定位上又不对发行人提出科创属性、所处行业的限制,其上市门槛有可能将低于科创板要求。

    众所周知,资本市场的上市准入门槛必然与投资者适当性要求相匹配。对于注册发行、涨跌停20%等新机制,科创板已提出了50万元的资产门槛和2年证券投资经验,如果创业板较科创板进一步放宽行业等限制,则理应有较科创板更高的投资者适当性标准。

    目前来看,创业板开户门槛较低,仅需与开户券商签署相关风险承诺书,并无相关资产要求。一旦创业板实施注册制改革并增强上市包容性,则有可能诱发发行制度与投资者适当性的不匹配问题。

    此外,在发行定价和遏制新股弹簧效应的问题上,深交所可能还需要对目前的交易机制进行进一步完善,促进新股与次新股定价的合理化,而这一改革也将牵动投资者适当性标准的完善。

    若要解决这一问题,摆在深交所面前的或有两种选择,一是对投资者适当性和交易制度改革进行跟进,在投资者门槛上以新老划断为原则进行调高,同时提高发行环节和上市初期定价的市场化程度。然而,调高投资者门槛的风险在于可能会影响创业板市场的增量资金进入,对市场情绪带来冲击。

    二是基于注册制改革弱化企业盈利审核的大方向,研究制定相较科创板更高的发行上市标准,该标准通过市值、营业收入、企业规模等指标安排,原则上让创业板的上市标准不低于甚至高于科创板要求,让创业板与科创板具有更强的互补性,方可减少投资者适当性管理配套调整的需要,即仅对投资者门槛和交易制度进行微调,以增强改革的审慎性与市场的适应性。

    我们认为,后一种选择更有可能成为未来创业板的改革路径。

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