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命中率仅11% IPO投价报告缘何“失准”

2020-09-24 06:05  来源:上海证券报

    11%,这是目前主承销商出具的发行人投资价值研究报告(下称“投价报告”)的“命中率”。

    上海证券报记者梳理了今年以来的注册制新股的发行定价情况,统计得出,在截至上周已成功实施的140个IPO项目中,最终确定的发行价落在主承销商投价报告价格区间内的仅有16个项目,“命中率”仅为11%。

    尽管在投价报告署名的是主承销商旗下研究所的研究员,但报告中最重要的估值区间却“渗透”了各方的利益诉求。投价报告的独立性、可靠性应如何保证,已是当前市场所关注的话题。

    投价报告失准

    随着注册制试点改革的推进,投价报告在一级市场询价报价环节中的重要性不言而喻。投价报告通过对发行标的的全面分析,为网下投资者提供盈利预测与估值分析,从而为询价报价提供参考。

    然而,这些包含主承销商“心血”的投价报告,似乎并未使参与询价的机构买账。记者发现,今年以来,已成功定价并发行的注册制新股中,绝大多数的发行定价都低于投价报告的价格下限。且自8月以来,机构报价较投价报告“打对折”已司空见惯,近期最低甚至探至1.7折。

    而今年以来140个注册制IPO项目的投价报告中,只有16份报告的价格下限高于最终发行价,就不得不引起市场各方的重视了。

    公允性存疑

    是投价报告给的估值太高了?还是机构“抱团报低价”不合理地压低了发行价?

    在市场实践中的情况可能比较复杂:因为有些机构报价低,为对冲“打折风险”卖方投价报告就得提高价格区间下限;而投价报告给的估值越抬越高,买方机构杀价也会越来越狠。在这个过程中,为平衡各方利益,投价报告可能会失掉其独立性,买方与卖方的博弈也陷入恶性循环。

    一家私募机构的投资总监表示,现在大家看到的现象是询价越询越低,但实际上,部分投价报告所给的估值也并不是那么合理,有必要提高承销保荐机构所出具的投价报告的公允性。

    导致投价报告公允性存疑的深层次原因是什么?一位参与撰写投价报告的研究员坦言,尽管报告是由研究员经过调研、分析和判断之后写成的,但最后的结论却不见得是由研究员独立得出的。“我们研究员本身肯定希望尽量给出公允的估值,毕竟将估值区间写得太高,离最后确定的发行价距离太大,自己的声誉口碑也会受到影响。但一方面,发行人和保荐项目组则希望尽可能拉高估值,募集更多资金;另一方面,考虑到保荐机构参与跟投,也要适度让利于投资者。而最后的估值结论,实际上要看哪一方的话语权更大。”

    监管呼吁规范化

    对近期市场高度关注的IPO询价之争,监管也予以高度关注。在9月21日举行的第一届科创板股票公开发行自律委员会第八次工作会议上,与会机构委员指出,近期随着新股供应量的增加,部分主承销商存在未能独立、审慎、规范撰写投资价值研究报告的情形。

    由此,科创板自律委发布行业倡导,呼吁卖方机构提高投价报告的严肃性、客观性与专业性。

    投价报告的独立性应如何保证?华南一家中型券商的研究所负责人表示,关键要看投价报告的撰写由谁主导。他认为,专业的事要交给专业的部门,研究所负责研判企业价值,投行帮助企业融资,这两类业务有着本质区别。“不可否认,研究所有对内服务的职能,如为投行提供定价支持等,但这类支持应该是在各业务的独立性不受干预的前提下进行的。”

    中国银河证券首席经济学家刘锋则认为,应将研究纳入投行的业务流程。“长期以来,研究所主要服务机构投资者,从事卖方研究。而现在市场反映出来,定价对投行越来越重要,技术性也越来越强。而在定价过程中,研究一定是要前置的,以往投行单打独斗的模式已失灵。”

    在刘锋看来,最重要的是得在投行业务的定价中反映研究的贡献,尤其在绩效考核方面承认研究的作用。“希望监管层能够重视研究的环节。比如,若没有研究的支持,这个项目就不能接。或者,若没有研究员出具的分析就不能定价。这样,研究才是有价值的。”

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